斷崖式下跌、逼空式上漲，A股正處在“非常態到常態”的災后重建期。依然在A股中戰斗的投資者，既要做應對出現余震的準備，又要總結股災中的經驗教訓，同時更要去尋找A股的投資機會。雖然在非常態的“冰與火”中，股票漲跌停依然是魚目混珠，基本面選股無從談起，但市場有自己的規律，A股終將回歸正常，且正在回歸正常途中。投資者擔心的上周五交割日，市場依舊大幅上揚。回歸正軌后，A股前進方向不變，那些在暴跌中被砸出的黃金坑，自然會被資金率先圍獵。

有著雙刃劍效果的杠杠，加速了牛市的上漲，但監管層嚴查場外配資也讓牛市重重摔倒。短短17個交易日，滬指跌幅超過30%。處于災后重建期的A股市場，還處于非正常的狀態，重心依然有下移的可能。但投資者要對中國經濟轉型有信心，雖然杠桿牛暫時休息，但改革牛和創新牛的基因依然存在。在前進中摔倒的牛市，依然會站起來繼續前行。

A股進入“災后重建”

控制倉位應對余震 同時尋找跌出的“黃金坑”

前瞻 擠泡沫過程仍在繼續

從2014年7月開始的全面牛市，是創新牛、改革牛和杠桿牛三重因素疊加的結果，三者缺少誰，滬指都不可能在短短不到一年的時間里走出翻倍格局，創業板指數更是一路攀升到4000點上方。可成也蕭何，敗也蕭何，這輪快牛的催化劑之一杠桿，成了不穩定因素的終極來源。

短短17個交易日，滬指跌幅超過30%，但目前二級市場中大部分股票的估值依舊偏高。截至7月15日，中小板的平均市盈率還有56倍，而創業板平均市盈率更是高達92倍。也許有人說，滬指的市盈率并不高，目前只有19倍，這一數字與美股、歐洲的市場差不多，且只是略高于恒生指數的估值水平。但需要注意的是，上證指數的平均低市盈率，是因為有上證50指數里面幾個超級大盤股的低估值所造成，如果剔除這些股票，其平均市盈率會達到50倍。從歷史規律看，這樣高的市盈率沒辦法長時間維持，泡沫破滅只是時間問題。

這次清理場外配資對小盤股的估值回歸有很大的影響。在可以預見的未來，配資市場依舊會被整頓，而這些資金參與的多是盤子較小的、沒法用融資融券交易的股票。所以，配資業務的清理或將使市場估值的重心繼續下移。盡管比起高點，目前的估值已經下移了不少，但是依舊處在泡沫區間，隨著市場參與資金的逐步理性，不排除重心會進一步下移的可能性。

應對 波動期應控制倉位

從技術分析的角度看，暴漲往往對應著暴跌，暴跌又往往對應著暴漲。一段時間的小幅波動后，市場往往會進入到劇烈波動期，劇烈波動后市場會慢慢恢復正常。目前的A股，正處于一種“股災”過后的非正常狀態，大批股票在停牌，另一批股票每天不是漲停就是跌停。在上周四之前，不少投資者感嘆，“經歷了千股停牌，千股跌停，千股漲停，炒股經歷也算是完整了”。這樣的市場，投資者很難參與。因為千股跌停，讓人分不清楚每只股票跌停的原因，是估值高還是被錯殺。同樣千股漲停，也讓人弄不清是因為便宜、還是因為救市。這樣的市場，很難通過選股去獲得超額收益，唯一的方法是通過控制倉位來取勝。所以，判斷大盤短線的頭部和底部就成了贏家必備的技能，而這些技能的培養又需要大量的實戰經驗，這并不太適合廣大的新入市的投資者。

但這樣的大幅度波動不會一直延續下去，市場慢慢地還是會回到正常的狀態，從上周四開始千股跌停漲停的局面已經不再，但短期市場還難以回歸正常。他山之石，或許可見一斑。有機構統計了國外歷次股市大幅波動后的走勢，比如美國1987年的股災和香港1997年的股災等等，一般市場在大幅波動1—2個月后就進入了盤整期，市場的每日波動幅度會逐步減少。等滬指也有了這些特點后，操作個股的機會才會真正到來。

目前管理層已經暫停了新股發行，相信對大量排隊上市的企業有一定的心理影響。但這樣的狀態應該不會持續太久，相信在不遠的將來，一切都會恢復正常。從長遠看，A股市場的市場化進程不會因為本輪市場的快速漲跌而有所改變，深港通，注冊制等都會陸續推出，這點不用懷疑。

觀點 牛市仍在途中

本次股災在目前點位發生，管理層應充分研究其路徑，制定嚴密的制度體系杜絕相關漏洞在未來的再次發生，這有助于A股牛市走得更久。

從宏觀角度分析，中國經濟下行的壓力依然客觀存在。中國經濟在經過2008年和2010年兩度政策刺激后，曾進入一個短暫的繁榮，GDP同比增速在2010年達到10.6%的階段高點，但隨之而來的是直到今日的一個長達五年的下滑區間，并在2015年二季度到達7%的水平。五年間中國經濟經歷著增長速度換擋、結構調整陣痛及前期刺激政策消化等多重考驗，宏觀政策在穩增長和調結構之間艱難而謹慎地尋找社會經濟可以接受的平衡點。可以預見，未來經濟增速出現大幅回升的概率很小。所以，筆者對傳統經濟相關的行業依舊抱著謹慎的態度。

目前，7%的GDP增速要比過去10%的質量高，而且牛市尚未結束。因為從本輪牛市的三駕馬車來看，改革牛和創新牛的預期還在，只是杠桿牛是暫時休息。從國際經驗來看，流動性寬松后的資本市場走牛，有著豐富的案例可循。2008年金融危機以來，美國及日本均實行QE政策支持經濟發展，隨之帶來相關股指的上漲。中國也不例外，正在經歷經濟增速換擋期的中國，在沒有新的產業替代房地產成為支柱產業前，貨幣政策將保持寬松，資產價格將長期上漲。雖然我們對傳統產業依舊謹慎，但新興產業是決定經濟能否走出低谷的關鍵，也是經濟轉型能否成功的關鍵。作為二級市場的投資者，應該把眼光更多地投向新經濟，去尋找未來的招行和萬科。這些行業不僅局限于目前很熱的互聯網領域，還有制造業2025、基因工程、新能源技術等。

(孫宏廷 作者系上海弈術投資總經理)