人民幣似乎想擺脫自去年底漸起的貶值預(yù)期，改寫2015年人民幣對美元匯率的運(yùn)行基調(diào)。

中國管理層對當(dāng)前的匯率波動(dòng)曾這樣公開表態(tài)：基于中國經(jīng)濟(jì)增長前景，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化等現(xiàn)狀，人民幣匯率將保持穩(wěn)定，不會(huì)貶值。

5月7日，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)6.1113，較前一交易日的6.1156走高43個(gè)基點(diǎn);即期收盤價(jià)6.2071，交易價(jià)較中間價(jià)跌幅1.5%。這幾乎成為近一段時(shí)間的常態(tài)：中間價(jià)向上，即期交易價(jià)向下。

距匯改十年還有兩個(gè)月，在6.1-6.4這一區(qū)間，人民幣對美元匯率會(huì)定格在哪一個(gè)交易價(jià)位?2005年7月21日，人民幣匯率制度形成機(jī)制改革啟動(dòng)，迄今對美元升值約35%，實(shí)際有效匯率升值超過50%;2015年的人民幣是穩(wěn)中趨貶?還是穩(wěn)中趨升?

答案很快揭曉。匯改十年前夜，中國外匯市場正在上演一場多空博弈之戰(zhàn)。沒有人會(huì)懷疑最終贏家仍會(huì)是中國央行[微博]，盡管過程不乏精彩。

那么，投資者是否還會(huì)預(yù)約排隊(duì)購匯?外貿(mào)企業(yè)還在因匯率的波動(dòng)而倍感“前路迷茫”嗎?看起來，中國央行目前并不想延續(xù)這些原本正常的市場化現(xiàn)象。

人民幣再堅(jiān)挺?

絲毫不受股市的下跌之羈絆，5月7日，人民幣對美元匯率中間價(jià)再度高開，報(bào)6.1113;但即期交易價(jià)卻報(bào)復(fù)性收盤至6.2071,不及前一交易日的6.2004。

縱觀5月4日-6日的人民幣匯率走勢，中間價(jià)與交易價(jià)分別為：6.1165，6.2090;6.1180，6.2060;6.1156，6.2004;交易價(jià)較中間價(jià)跌幅分別為：1.5%;1.4%;1.38%;1.5%。

不知這是多頭與空頭的第幾輪較量。面對市場主體的順周期財(cái)務(wù)運(yùn)作，央行以高開中間價(jià)的形式傳遞其匯率維穩(wěn)的意愿。殊不知，在維穩(wěn)過程中，央行需要賣出美元外匯以支撐人民幣。

據(jù)外媒報(bào)道，3月中國央行凈賣出了逾200億美元的外匯;但在2月，中國央行和其他銀行則凈購買逾400億人民幣，表明當(dāng)時(shí)的人民幣較為堅(jiān)挺。

事實(shí)也是如此。2月，人民幣對美元平均中間價(jià)6.1339;而3月慢慢回升至6.1507;從4月開始，人民幣對美元匯率中間價(jià)明顯走強(qiáng)，當(dāng)月的平均匯率6.1302,漲204.98個(gè)基點(diǎn)。

而當(dāng)央行購入人民幣并拋出美元的同時(shí)，外匯占款也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，進(jìn)而影響流動(dòng)性。

“一季度央行外匯占款為-2520億元，金融機(jī)構(gòu)外匯占款 -2227　億元，兩者同向波動(dòng)，顯示央行為了維護(hù)匯率穩(wěn)定，在一季度出手干預(yù)了外匯市場。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示。

其實(shí)，央行為了提升貨幣政策的有效性，在2014年3月匯改后有超過半年的時(shí)間未干預(yù)市場，4月至 11月央行外匯占款月均僅有-22　億元。據(jù)謝亞軒觀察，央行從 2014年12月再度“披掛上陣”干預(yù)也實(shí)屬無奈之舉，畢竟持續(xù)貶值的貨幣無法實(shí)現(xiàn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目可兌換的長期目標(biāo)。

值得一提的是，“過去較長的時(shí)間里，外匯占款成為央行投放流動(dòng)性的最主要方式，外匯占款在央行資產(chǎn)中占比從2002年初42%上升到2014年6月末的83%。可見，匯率政策在過去一段時(shí)間成為央行貨幣政策的重要組成部分，這一政策顯然具有‘結(jié)構(gòu)性’特點(diǎn)。”一位央行人士說。

目前，中國央行使用的“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策工具包括：定向降準(zhǔn)、差別存款準(zhǔn)備金率、定向再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款等。特別是2014年以來，央行定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大定向再貸款規(guī)模、推出新工具抵押補(bǔ)充貸款PSL，在提供基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，也體現(xiàn)出定向支持特定領(lǐng)域和部分金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。

不過，上述央行人士坦言，如果使用過度，“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策可能導(dǎo)致財(cái)政赤字的“貨幣化”和“隱性化”。貨幣政策主要還是總量政策，“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策是“不得已而為之”，是輔助性的。

終于，中國央行在去年11月回歸常態(tài)的總量政策。但是，“去年11月以來的兩次降準(zhǔn)和一次降息尚未觸發(fā)更強(qiáng)勁的信貸擴(kuò)張。”彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵預(yù)計(jì)，中國第二季度隨時(shí)可能降息。

只不過，降息并沒有緩解當(dāng)下的“融資貴”，甚至出現(xiàn)“降息一宣布利率卻上去了”的情況。

究其原因之一或在于，囿于“三元悖論”邏輯，即“獨(dú)立貨幣政策、資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定”只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo);央行不可能放棄獨(dú)立貨幣政策，因此只能在后兩者之中選其一。眼下，央行似乎暫時(shí)選擇了匯率穩(wěn)定，即“最終會(huì)因匯率剛性需要而倒逼‘市場利率’上揚(yáng)”。

故事并沒有結(jié)束。正在提速的人民幣國際化進(jìn)程會(huì)導(dǎo)致匯率難以穩(wěn)定，因?yàn)橘Y本要自由流動(dòng)。換言之，“利率失控”暗示事實(shí)上的貨幣政策似乎在失效。而此時(shí)此刻的人民幣正在為沖刺SDR盡最大努力，其中之一的短期目標(biāo)也是“幣值穩(wěn)定”。

接下來，可能的改進(jìn)方向是，突破資本項(xiàng)目開放的最后一公里;最新統(tǒng)計(jì)顯示，40項(xiàng)資本項(xiàng)目交易中，有34項(xiàng)達(dá)到部分可兌換及以上水平，占比85%。3月22日，中國央行行長周小川在北京出席中國發(fā)展高層論壇2015年會(huì)時(shí)表示，2015年是第十二個(gè)五年規(guī)劃的最后一年，打算通過各方面改革的努力來實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。

可是，資本外流、國內(nèi)外金融形勢日趨復(fù)雜背景之下，完全打開資本大門也許并非明智之舉。站在這一時(shí)點(diǎn)上的人民幣將走向何方?

需要怎樣一種匯率政策?

回眸十年匯改，除2014年首次出現(xiàn)年度貶值之外，人民幣一直是單邊升值預(yù)期，過去很長一段時(shí)間，匯改幾成人民幣升值的代名詞。

即將行至2015年中，匯率政策貌似糾結(jié)起來，近期的央行匯率維穩(wěn)之策是否預(yù)示某種轉(zhuǎn)向?

“2005年匯改以來人民幣也基本完成了向均衡匯率的調(diào)整，匯率政策需要從強(qiáng)勢人民幣政策轉(zhuǎn)向相對弱勢人民幣政策。”對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校長助理丁志杰[微博]表示。

事實(shí)上，去年下半年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松政策的明朗，美元匯率出現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁的升值態(tài)勢，在今年3月美元指數(shù)突破100大關(guān)，升幅達(dá)到25%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)機(jī)和節(jié)奏存在不確定性，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，加息會(huì)對美元匯率走強(qiáng)形成有力支撐，美元進(jìn)入歷史上第三次趨勢性升值已成為市場共識(shí)，意味著美元未來兩年還有20%到30%的升值空間。人民幣目前大體處在均衡水平。因此，“隨著美元強(qiáng)勢的出現(xiàn)，人民幣不應(yīng)繼續(xù)對美元升值。”丁志杰指出。

而通常當(dāng)GDP處于下滑通道，資本外流時(shí)，市場會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期。彭博月度GDP追蹤功能顯示，3月中國經(jīng)濟(jì)同比增速僅為6.4%，遠(yuǎn)低于政府今年7%的增速目標(biāo);另據(jù)彭博計(jì)算發(fā)現(xiàn)，第一季度外流資金約為4300億元人民幣。

社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任張斌認(rèn)為，從趨勢角度看，人民幣升值還是貶值，取決于資本項(xiàng)目開放的力度。經(jīng)常項(xiàng)目順差大于資本項(xiàng)目逆差，就會(huì)支持人民幣升值。如果資本項(xiàng)目開放，同時(shí)貨幣當(dāng)局維持匯率穩(wěn)定的力度下降，再加上中國私人部門還有一個(gè)巨大的資產(chǎn)配置多元化缺口，就會(huì)對人民幣形成趨勢性貶值壓力。“建議從保持人民幣匯率基本穩(wěn)定轉(zhuǎn)向相對穩(wěn)定。要確保人民幣匯率可控。長期以來市場已經(jīng)習(xí)慣于人民幣對美元的強(qiáng)勢，轉(zhuǎn)向相對于美元的弱勢會(huì)導(dǎo)致市場不適應(yīng)，容易滋生恐慌情緒，并形成單向的貶值預(yù)期，造成難以遏制的恐慌性貶值。可擇機(jī)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。”丁志杰說。

正值匯改十年前夜的現(xiàn)在，有著3.73萬億美元外匯儲(chǔ)備(截至2015年3月)、央行欲扭轉(zhuǎn)匯率貶值預(yù)期，并發(fā)出“強(qiáng)勢人民幣”的信號。接下來，就看市場如何消化這樣的信號了。