中國的流動性緊縮已經(jīng)使整個金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊。然而一旦政府開始進(jìn)行拖延已久的銀行業(yè)重組，這一領(lǐng)域?qū)媾R更多打擊。重組意味著不僅需要解決近期信貸擴(kuò)張遺留的不良貸款問題，還要重新審視早先未完成的銀行業(yè)救助行動。

銀行業(yè)償付能力危機(jī)迫在眉睫已經(jīng)人盡皆知。金融危機(jī)過后，社會融資總量以令人擔(dān)憂的速度大幅攀升，其占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例已從金融危機(jī)前的106%躍升至173%。社會融資總量包括家庭貸款、企業(yè) 融資額、銀行的影子銀行放貸、灰色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貸款、中央和地方政府債務(wù)。社會融資總量增速一直快于GDP增速，這說明有越來越多的資金流向有可能無力償還的非生產(chǎn)領(lǐng)域。

中國政府近幾年一直或隱晦或直接地以各種形式提高監(jiān)管容忍度來拖延這一問題，但是這種做法已不再適用。銀行系統(tǒng)的償付能力問題現(xiàn)在是開放資本賬戶的主要阻力。只要政府通過資本管制抑制資金外流，領(lǐng)導(dǎo)人就可以使一些流動性即便不能留在銀行系統(tǒng)內(nèi)也能夠留在國內(nèi)。取消這種管制可能會引發(fā)資本外流，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)，最終將使銀行業(yè)的償付能力問題浮出水面。

開放資本賬戶很重要，因?yàn)橹袊壳霸诮?jīng)濟(jì)增長方面面臨的最大問題就是人民幣估值過高。薪資快速增長、生產(chǎn)率增速放緩以及人民幣名義有效匯率上漲這些因素已經(jīng)導(dǎo)致中國勞動力失去競爭力。如果采用政策性貶值，將會引來貿(mào)易伙伴國的政治壓力。中國政府唯一可以采取的促使人民幣貶值的方式就是允許資本流出中國。

因此中國經(jīng)濟(jì)健康狀況將在極大程度上取決于政府解決銀行資產(chǎn)負(fù)債表問題的能力。這一問題比表面看起來還要糟糕。銀行業(yè)目前不僅存在最近的信貸擴(kuò)張產(chǎn)生的未確認(rèn)的不良貸款。他們在清理此前的不良貸款方面也已經(jīng)滯后。

在1990年代末和2000年代，中國政府對中國銀行(Bank of China)、中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)和中國建設(shè)銀行(China Construction Bank)施以援手，將他們的不良貸款轉(zhuǎn)移到新創(chuàng)立的資產(chǎn)管理公司中。這一“改革”主要是將這些不良貸款掩藏在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的不同部分。銀行按面值出售這些不良資產(chǎn)，但需要接受代表這些資產(chǎn)管理公司發(fā)行的債券，而支持這些債券的是原本應(yīng)當(dāng)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表上移除的不良貸款。

這些債券仍可能帶來“不良貸款”風(fēng)險，一個跡象就是北京難以償還這些債券。當(dāng)局已經(jīng)停止發(fā)布有關(guān)資產(chǎn)管理公司從這些債券背后的貸款中追回多少的數(shù)據(jù)。2009年，這些原本應(yīng)該已經(jīng)還清的債券又展期了10年。

2011年，這些特殊的資產(chǎn)管理公司債券在三大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的價值平均占銀行資本的24%，約人民幣6,050億元(按當(dāng)前匯率計算折合988億美元)。再考慮到財政部在1998年的另外一項(xiàng)清理活動中發(fā)布的特別報告，對于四大銀行中的每一家，這些潛在的舊壞賬可能占其資本的30%以上。

去年，財政部用政府資金償還了資產(chǎn)管理公司債券的很大一部分，這些債券占三家銀行各家資本的比例隨之降至約14%。這是政府首次出面償還其擔(dān)保的這類債券。

然而，此舉也暴露出要解決本該在10年前清理干 的問題代價可能有多高。仍有約人民幣3,930億元的資產(chǎn)管理公司債券尚未償還。此外，加上1998年財政部發(fā)行的人民幣2,700億元債券，以及農(nóng)業(yè)銀行IPO前的“清理活動”在其資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生的人民幣3,930億元，總額超過人民幣1萬億元。觀察人士在計算北京為恢復(fù)銀行償債能力而可能面臨的總體財政負(fù)擔(dān)時，還應(yīng)該將早些時候的救助成本包括在內(nèi)。

與此同時，銀行無力償債加上資本外流，會對金融市場造成不利影響。流動性緊縮已經(jīng)震動了銀行間市場和債券市場，情況還可能變得更糟。隨著借款人爭奪資金，利率自然而然會上升。規(guī)模較小的銀行更依賴銀行間融資，因此利率上升將擾動這些機(jī)構(gòu)間的融資。銀行將無力繼續(xù)展期貸款，最終可能出現(xiàn)違約，盈利的投資與不盈利的投資將會涇渭分明。這將是一個積極但痛苦的過程。

所有這一切凸顯出北京目前面臨的微妙任務(wù)。如果不完成10年前的改革，決策者要想推進(jìn)重大改革，將比人們普遍認(rèn)為的難度大得多。

(編者按：本文作者Freya Beamish是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)駐香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)